从债务融资角度看我国国有企业治理结构及其改善

商业研究　文章编号：１（３０１—１４８Ｘ（２ＯＯ６）２０—００７８一ｏ３　从债务融资角度看我国国有企业　治理结构及其改善　王煦逸，龚　慧，林阳春　（同济大学中德学院，上海２０００９２）　摘要：债务融资不仅是企业的一种融资手段，它对公司治理也具有重要影响。从债务融资角度看我国　国有企业治理结构存在某些缺陷，债转股无效。为此，提出解决国有企业困境的办法，以改善我国国　有企业公司治理结构。　关键词：公司治理；债务融资；债转股；改善　中图分类号：Ｆ２７６．１　文献标识码：Ａ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　ｉｎ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　Ｓｔａｔｅ——ｏｗｎｅｄ　Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ　Ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ　ｏｆ　Ｌｅｖｅｒａｇｉｎｇ　ＷＡＮＧ　Ｘｕ—ｙｉ，ＧＯＮＧ　Ｈｕｉ，ＬＩＮ　Ｙａｎｇ－ｅｈｕｎ　（Ｚｈｏｎｇｄｅ　Ｃｏｌｌｅｇｅ，　，　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｓｈａｎｇｈａｉ　２０００９２，　）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｌｅｖｅｒａｇｉｎｇ　ｉｓ　ｎｏｔ　ｍｅｒｅｌｙ　ａ　ｗａｙ　ｏｆ岛ａＩｌｃｉＩ１ｇ－ｂｕｔ　ｒａｔｈｅｒ　ｉｍｐｏｒｔａｎｔ　ｔｏ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ．Ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ　ｏｆ　ｌｅｖｅｒａｇｉｎｇ－ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ａｎａｌｙｚｅｓｔｈｅｄｅｆｅｃｔｓ　ｏｆｔｈｅｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅｉｎｔｈｅ　ｎａｔｉｖｅ　ｓｔａｔｅ—ｏｗｎｅｄ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ．Ｉｔ　ｐｒｏｖｅｓｔｈｅｉｎ・　ｖａｌｉｄａｔｉｏｎ　ｏｆｔｈｅ　ｄｅｂｔ—ｔｏ—ｅｑ￣ｔｙ　ｓｗａｐ－ａｎｄ　ｐｒｅｓｅｎｔｓ　ｓｏｒｔｉｅ　ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ　ｏｆｉｍｐｒｏｖｉｎｇ　ｔｈｅｉｒ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｃｏｒｐｏｒａｔｅ；ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ；ｌｅｖｅｒａｇｉｇ；ｄｅｂｔ—ｔｎｏ—ｅｑｕｉｔｙ　一、引言　现代企业金融理论表明，由于信息不对称、契约　不完全等市场不完全性的存在，企业各利益相关主体　之间的利益往往不一致从而产生各种代理成本，因此　企业的融资方式通过对企业各主体的行为以及企业破　产发生概率的影响对企业经营绩效产生影响。因此从　本质上讲，企业融资方式的选择就是公司治理机制的　选择，不同的企业融资方式包含着不同的公司治理结　构特征。正如威廉姆斯所言，股权和债务与其说是融　资工具，不如说就是控制和治理结构。国内外学者在　有关股权融资对公司治理绩效的方面已经做了大量的　研究，而极少从债务融资的角度考察其对公司治理绩　效的影响。笔者将试图从债务融资的角度，考察债务　融资对我国国有企业治理结构的影响，并就改善国有　企业公司治理提出有关的合理化建议。　二、债务融资对公司治理的影响　公司的负债水平是公司融资决策的一个重要组成　部分，它是股东、债权人和经理人员相互博弈的结　果，决定着公司的治理结构。债务融资对公司治理结　构的影响主要表现在以下三个方面：　（一）从委托代理关系的角度而言　收稿日期：２０ｏ６—０２—２８　首先，债务相对于股权融资在一定程度上可以抑　制经理的过度投资。由于公司发行股票所获得的资金　股东是无法收回的，因而经理很可能利用股权融资资　金随意从事投资活动来扩张公司规模，我国很多股民　就把上市公司配股或增发新股称为“圈钱”。与此相　反，通过借债融入的资金则是公司所必须偿还的，公　司经理必须考虑在债务到期时，公司要有足够的收入　或其它现金以偿还债务本息，否则面临的将是诉讼和　破产。债务杠杆较大可以减少经理随心所欲支配的资　金，进而抑制经理的过度投资行为。其次，债务融资　对经理的经营激励也具有影响。设经理的股权融资金　额为Ａ，其他股东的股权融资金额为Ｂ，则经理所占　有的股份比例为　（Ａ＋Ｂ），假定公司的债务融资为　Ｃ，同时公司的资产收益率为Ｒ，债务利息率为Ｋ　（且Ｒ＞Ｋ），容易理解，经理的股权收益率为：Ｇ＝　Ｍ（Ａ＋Ｂ）［（Ａ＋Ｂ）Ｘ　Ｒ＋（Ｒ—Ｋ）Ｘ　Ｃ］，亦即Ｇ　ＡＸ　Ｒ＋Ｍ（Ａ＋Ｂ）Ｘ（Ｒ—Ｋ）Ｘ　Ｃ。毫无疑问，　随着债务融资量Ｃ的增加，经理的股权收益也趋增　＝加。最后，债务融资对于公司的清算或产业退出和收　缩有影响。当公司进行清算或退出行业对股东而言是　最佳选择时，经理往往会因留恋自己的职位而拒绝作　作者简介ｌ王煦逸，同济大学中德学院蒂森克虏伯内部控帝３学基金首席教授，管理学博士。　维普资讯 http://www.cqvip.com

总第３５２期　王煦逸：从债务融资角度看我国国有企业治理结构及其改善　・７９・　出清算或退出的决策，进而导致了社会生产的过剩以　及股东权益的损耗。这种现象在公司的资金来源均通　过股权融资的情况下更易发生。相比之下，有债务融　资的公司由于面临着偿债及诉讼的压力，其及时清算　或退出产业的可能性也就较大。　（二）债务大小与公司的控制权乃至所有权的转　移之间有着紧密的联系　作为国有资产的代理人，对银行的经营进行行政干　预，这样就导致了银行对国有企业债务约束的弱化，　进而也就弱化了债务对经理人的约束机制。在债务的　软性约束下，很多公司想尽办法向银行借债，而未经　充分论证便利用借债资金乱投资，人们戏称的“把公　关当成本，把贷款当利润”正是债务软约束的后果。　（二）经理股权激励机制缺位现状下的融资结构　扭曲　公司的所有权是一种状态依存所有权。设Ｘ为公　司的总收入，Ｗ为应支付给工人的工资，ｒ为应支付　负债比率的大小对经理人产生激励约束作用隐含　的债务本金和利息。假定ｘ＞０，且工人对工资的索　取权优于债权人对债务的索取权，则如果公司处在　“Ｘ≥Ｗ＋ｒ”的状态，股东是公司的所有者；如果公　司处于“ｗ≤ｘ＜ｗ＋ｒ”的状态，则债权人是所有者；　如果公司处于“ｘ＜ｗ”的状态，则工人是所有者。这　个简单的模型表明，所有权进而控制权的转移，是与　债务的数量密不可分的，若债务ｒ较大，则公司的经　营波动将可能导致所有权及控制权向债权人或工人转　移，反之，若公司没有债务（ｒ＝０），所有权只可能　转移给工人。当然，几乎没有一个公司是没有债务　的，债务的存在天然地使所有权进而控制权转移给债　权人成为可能。上述模型的一个必要前提是，债务对　公司进而对经理的约束必须是硬性的和有效的，同时　公司在偿债上出现违约以后，面临的必须是一种较适　当的破产程序。　（三）信息不对称条件下债务融资对公司治理的　影响　所谓信息不对称，是指投资者对公司的内部情况　及公司投资项目的了解，往往不如公司的内部控制者　来得充分。这种情况下，企业的融资决策就成为一种　将内部信息传给市场的信号工具。负债率上升是一个　积极的信号，它表明企业管理者对未来收益有较高的　期望值，因此企业价值也随之增加。　三、我国国有企业债务融资现状及债转股实践的　分析　从上文分析可知，不同的负债水平对相关主体的　行为、利益以及权力的分配均会产生影响，在一定条　件下，适度举债对企业经营而言是有利的，因此债务　融资的治理功能不容忽视。　然而，我国国有企业高负债、低效益以及与此相　伴而生的国有银行巨额不良资产问题，日益成为我国　经济运行中的两大突出问题。但是负债率高只是一个　表面现象而不是根本性问题，比如德国和日本的企业　在负债率较高的情况下仍能取得很好的业绩。问题的　根源在于治理结构的内在缺陷。上文在对债务融资对　公司治理结构影响的分析中，隐含的前提是，银行对　公司的债务约束是硬性的、经理拥有股权激励，而我　国目前这两个条件尚未完全得到满足，从而导致我国　公司的融资结构与公司治理之间存在着特殊的关系：　（一）债务软性约束情况下债务对经理约束机制　的弱化　在我国，银行是国有企业债务的主要来源，　的一个重要前提是，公司经理人员必须持有一定的股　份。有关股权激励对公司治理绩效的改善在国内外的　大量研究中已有定论。而在我国公司中，经理很少拥　有股权，因此融资结构的变化便无法调节股权激励的　大小。这样，经理就会无借债以扩大公司规模，　增加资源控制收益与在职消费。另外，我国国有控股　企业中，没有股权的经理的任职时间受外来因素的影　响（如领导变更，年龄问题等），往往任职时间　较短，或在可以预见的将来必须离职。在这种情况　下，经理会倾向在他任职期间或即将离职前扩大借债　规模，因为破产是将来债务到期时的事情，倒霉的不　是自己而是继任者。　（三）我国企业破产机制不完善　我国的破产制度和程序对债权人的保护不够，债　权人声音弱小，对破产过程几乎没有什么影响力，破　产债权完全清偿的概率极小。国有企业破产会产生社　会成本和职工安置成本，将其转嫁给作为主要债权人　的国有银行就成为地方的现实选择。此外，我国　金融机制改革还不完善，为了保持“良好”的业绩，　银行宁愿维持无法收回的呆帐、坏帐，也不愿企业由　于破产而清产核资。　（四）我国尚未形成的自由经理人阶层和竞　争性的经理人市场　在我国国有企业甚至上市公司中，高层管理人员　一直是委派的，而不是市场行为，从而就不存在　针对经理人员的利益和声誉的威胁，更没有来自　经理人市场的被更高经营才能者替代的威胁。　我国国有企业负债比率过高和普遍效益低下，以　及与此相伴的国有银行巨额坏账问题已是一个不争的　事实，银企债务重组问题成为金融界讨论的热点，债　转股方案成为近年来具有重要影响的一项。具体　做法是成立四家与各商业银行相对应的资产管理公　司，资产管理公司从银行获得再贷款，以面值从　相应的商业银行收购对企业的债权，并将债权转为资　产管理公司对企业的股权，资产管理公司将通过出售　股权等方式从企业退出并偿还再贷款。　债转股表面上进展顺利并取得了一定效果，　但一些核心问题没有得到重视，其中蕴涵的金融风险　不可忽视。债转股实际上只是将企业对银行的负债变　为国有资本的投入，增加企业的资本金规模，因此债　转股企业立即出现的扭亏为盈只是财务结构变化带来　的，即债务的减轻和利息支出的下降使企业账面上更　维普资讯 http://www.cqvip.com

・８０・　商业研究　２０Ｄ６／２０　“好看”了，此乃其一。其二，就防范金融风险而言，　虽然资产管理公司购买银行的不良资产可以使银行摆　脱不良资产的困扰，但是如果国有企业的盈利能力没　有提高，那么这一操作无非是把银行的亏损转移给了　制国有企业实行以银行为主的“干预型治理”　这些企业用股票、债券融资的可能性不大，而银　行债权已经很大，由银行负起监控企业的责任更为合　理，但要注意避免出现金融资本过度控制实业资本的　资产管理公司，金融风险不过是挪了一个窝。更严重　的是，目前由于国有银行对国有企业债务软约束的体　制根源没有改变，国有银行既没有动力监督国有企业　贷款的使用，也没有能力阻止对国有企业不良贷款的　继续攀升。　如果债权变成股权，同时所有者不能对企业进行　实质性的干预或重组的话，那么债转股无异于一次　“债务大赦”。这将使债务的约束作用进一步弱化，从　而使国有企业的道德风险问题更加突出。因此必须重　视和深入探讨国有企业陷入债务困境的根本原因，将　注意力转向更深层次的国有企业治理结构上来。　四、从国际视角看我国银企关系及治理结构的改　善　发达国家公司治理结构与融资模式之问的关系一　般分为两种：治理结构分为“目标型治理”和“干预　型治理”，与此相对应的融资模式为“保持距离型融　资”和“控制取向型融资”。前者主要存在于英、美　等国，后者主要存在于德、Ｅｔ等国。　英美企业的“保持距离型融资”模式的特点是：　一是证券市场高度发达，银行贷款在外源融资中的比　例较低，企业负债率低；二是银行融资相对较少而且　有担保，银企关系不密切。与此相对应的“目标型治　理”的特点主要为：（１）出资者强调风险的分散化，　不干预企业的经营决策；（２）对经理人员的约束主要　通过控制权市场和破产程序等外部机制实现，股权持　有者可通过“用脚投票”（即转让股份）、债券持有者　可通过出售担保品或通过向申请破产清算以威胁　经理人员，银行对企业的监控作用小；（３）对经理人　员的激励除了基本工资和福利外，还有股票期权等与　长期绩效挂钩的奖励。　德日企业的“控制取向型融资”模式的特点：一　是证券市场不发达，银行贷款在外源融资中比例较　高，企业负债率高；二是银企关系密切，银行不但是　企业的债权人往往还持有企业的股权。与此相对应的　“干预型治理”的特点主要为：（１）出资者参与公司　治理和控制是“用手投票”（即通过投票选举和撤换　经理人员）；（２）银行和企业之问的关系一般比较固　定；（３）在激励方面主要采取精神激励，以职位的升　迁作为激励经理人员的主要方式。　上文对我国国有企业融资模式和治理结构的分析　表明，国有企业高负债、低效益的困境在于其不合理　的治理结构。因而，借鉴发达国家的成功经验，改革　我国国有企业的治理结构才是根本的解决办法。而上　述“目标型治理”和“干预型治理”均存在一定的优　缺点，又存在一定的互补性，因而我们最佳的解决办　法是区别情况选择治理模式，具体做法如下所述：　（一）对于银行债权已占很高比例的中小非股份　现象。银行要担负起监控者的责任必须满足以下条　件：（１）要从法律上赋予我国商业银行部分“相机　性”监控权，当企业经营发生困难后银行有接管和改　变管理人员的权利。（２）商业银行要有能力也有动力　监控企业，而我国国有银行在追求利润方面的激励明　显不足，同时还存在能力不足的问题，因而在我国现　行银行下，发展银行主导的“干预型治理”存在　合格监督者缺位的问题。解决这一问题的办法只能是　改革我国现行的银行制度：一是对国有银行实行股份　制改革，使国有银行成为能够追求利润最大化、自主　经营的经济实体；二是加快非国有银行的发展，增加　国有银行的外部竞争压力，使非国有银行也逐步成为　有能力监控企业的主体。（３）银行与企业关系紧密往　往会造成银行的经营风险过大，为了避免出现银行过　度拥有企业经营的干预权而导致出现金融资本控制实　业资本的情况，我国相关的金融监管机构有必要加强　监管水平，吸取国外金融监管机构的经验，尤其银行　资本对实业资本的控制权要根据不同的企业特征设置　相应的，同时要注意保留银行对企业的干预型治　理权。这也将是对我国金融监管机构的一个巨大挑　战。　（二）对资产负债率较低且经营状况相对良好的　部分股份制国有企业可通过资本市场融资的“目标型　治理”　在我国，债券市场是极不发达的，而股票融资却　畸形发达，因此必须进行相应的金融制度改革：（１）　发展以盈利为目的、中立而规范的投资银行及信用评　级机构，因为其承担着重要的事前和事中监控功能。　（２）增强我国资本市场的流动性，从而增强“用脚投　票”这一机制的发挥，以形成对企业的威慑。（３）完　善破产制度，以增强破产清算对企业的外部约束力。　参考文献：　［１］　孙永祥．公司治理结构：理论－９实证研究［Ｍ］．　上海：上海人民出版社，２Ｏ０２年．　［２］郑江淮．国有企业预算约束硬化了吗？——对　１９９６—２０００年信贷约束有效性的实证研究　［Ｊ］．经济研究，２００１，（８）．　［３］Ｅ．伯格洛夫．转轨经济中的公司治理结构：理　论与其意义［Ｍ］．青木昌彦、钱颖一．转轨　经济中的公司治理结构．北京：中国经济出版　社。１９９５．　［４］Ｄｉａｍｏｎｄ，Ｄｏｕｇｌａｓ。Ｒｅｐｕｔａｔｉ０ｎ　ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ　ｉｎ　ｄｅｂｔ　ｍａｒｋｅｔｓ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｙ，１９８９，９７：８２８　—８６２．　［５］Ｗｉｌｌｉｍｎｓｏｎ，Ｏ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｆｍａｎｃｅ　ａｎｄ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖｅｒ．　ｎｏｎｃｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９８８，３８：５６７—５９１．　（责任编辑：樱紫）