浅析企业并购过程中股票交换率的确定

浅析企业并购过程中股票交换率的确定李胜 国网浙江省电力有限公司经济技术研究院

摘要：企业并购是市场经济发展的产物，而在通过以股权换股权方式实现并购的过程中，如何确定股票交换率是并购双方谈判的焦点所在。文章通过一个简单的例子来分析说明应确定一个交换率的范围，使并购双方的股东所持并购后公司股票的预期市场总价值不低于并购前双方股东所各自持有股票的市场总价值，从而使得企业并购的顺利进行。

关键词：企业并购；股票交换率；确定

企业并购活动最早始于19世纪末，到了20世纪80年代，发达国家兴起了新一轮企业并购浪潮，特别是进入21世纪以后，企业并购更是愈演愈烈，规模之大、时间之长、影响之广均是前所未有的。除了发达国家，我国及一些发展中国家的企业也越来越重视利用并购这一手段拓展经营，实现生产和资本的集中，达到企业外部增长的目的。在当前我国部分企业的生产经营远未达到规模经济的情况下，深入研究企业并购问题，对指导我国企业的资产重组、实现企业资产的优化组合、提高资源的配置效率、促进企业经济效益的提高，具有十分重要的现实意义。

企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，因此股票市价最大化在一定条件下是企业追求的目标，通过股权交换实现并购当然也要服从这一目标。那么，在并购过程中，股票交换率(指为换取一股目标企业的股份而需付出的并购企业的股份数量，通常用R来表示)为多少，才能使并购后双方股东所持股票的预期总价值不低于并购前双方所各自持有的并购企业和目标企业股票的市场总价值呢？

对A公司的原股东是缺乏吸引力的，因为并购后公司预期的市盈率即使达到了原来的水平，即16倍，股票未来的预期市价也不过是32元/股，一旦低于16倍，则A公司的原股东由于并购的原因在股票总价值上将会遭受损失。而对于B公司的原股东来说，并购后的公司预期市盈率只要能维持B公司原来的水平，即12倍，则原持有股票的总价值在并购过程中也不会受损，因为2×0.625×12＝15元。显然，若按上述方法计算出的股票交换率进行并购，对A公司的原股东不但缺乏吸引力，而且还具有一定的风险。从中也可以得出这样的结论，企业通过以股权换股权方式实现并购时，股票交换率的确定在一定程度上受到并购后公司预期市盈率的影响。

下面再来讨论在考虑并购后公司的预期市盈率的情况下股票交换率R应如何确定，假设A公司仍然计划采用前述方式并购B公司，并购前A、B公司的股票市价分别为PA和PB，并购后的公司预期市盈率为β，则并购后的公司股票的预期市价为：

PAB=β×(YA+YB+ΔY )/(SA+R×SB) (1)

式中：

YA表示并购前A公司的总盈余YB表示并购前B公司的总盈余SA表示并购前A公司的普通股流通数量

SB表示并购前B公司的普通股流通数量

ΔY表示由于协同效应产生的协同盈余

R表示股票交换率

下转(第265页)

表1

项目总盈余（万元）普通股股数（万股）每股收益（元）每股市价（元）市盈率（倍）

A公司10005002.003216

B公司2502001.251512

二、股票交换率的计算

假设A公司计划通过发行股票换取B公司股东原持有的股票的方式并购B公司，并购后A公司存续，B公司解散。另外，假定A公司并购B公司后收益能力不变，没有产生协同效应而未增加协同盈余，并购时双方财务资料如表1：

一般教科书中都认为，并购后公司的每股收益适量摊薄应是短期现象，从长远分析，并购后每股收益至少应达到原来较高的每股收益，所以通常按下述方法计算并购后公司保持原来较高的每股收益不变所需的股票交换率R：

并购前A公司的每股收益高于B公司，EPS=2元

并购后公司的每股收益EPS' =

1000+250

500+200R一、并购的基本涵义

企业并购的形式多种多样，按并购的实现方式划分，并购可分为承担债务式、现金购买式和股份交易式并购等，其中股份交易式又可分为以股权换股权和以股权换资产两种。当前比较流行的做法是以股权换股权的方式实现企业并购，即并购企业不是用现金购买目标企业的股票，而是向目标企业的股东发行本企业的股票，以换取目标企业的大部分或全部股票，达到控制目标企业的目的。通过并购，目标企业或者成为并购企业的分公司或子公司，或者解散并入并购企业。在美国1963－1968年的并购浪潮中，大约85%的大型并购活动采用了这种做法，因为当并购企业面临着较好的并购机会，但却缺乏一定的资金时，以股权换股权的方式就为并购提供了一种可能。由于股票的市价反映了

因要求并购后保持原来较高的每股收益不变，所以EPS=EPS' =2元，即：

1000+250

= 2元，求得R=0.625，也就

500+200R是A公司为换取一股B公司的股票，需付出0.625股A公司的股票。

但是，按照这个交换率来完成并购，

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ACCOUNTING LEARNING

司是在货物交付给第三方运输时，主要风险和报酬、所有权是否转移给购货方，若未明确确定此条款，公司按照发货确认收入，将导致收入虚增，不符合会计准则的要求，主要风险和报酬的转移必须经购货方认可，并由有关凭证为依据方可确认，在实务中，风险和报酬转移一般是在交付货物，购货方确认签收单据时方可确认。在财务尽职调查中，对收入确认时点的核查尤为重要，应按照实质重于形式的原则，确保利润表列示的收入数据真实、准确。

2.销售活动是否真实存在的因素分析销售活动是否真实存在，主要结合公司的资金流、信息流、物流有关资料来评判，其中，资金流主要涉及银行流水，信息流涉及销售活动中的流转单据，物流涉及销售活动中第三方运输单位的运输信息。证实销售活动的真实存在，主要在于证实销售产品的转移，产品的流转过程涉及销售方、物流提供方、购货方三方人员，三方人员均留下实物流转的痕迹，可极大程度的证明实物流转的真实性。因此在尽职调查的过程中，在销售活动涉及到的销售合同、销售出库单、物流单、验收

单、销售、银行回单几大要素中，要着重关注物流单的真实性，如果由于缺乏管理和控制未能对物流信息进行妥善控制，不能获取物流单，那至少应获取可替代的资料，如：车辆信息、导航仪记录、过路费、结算信息、交接人信息等进行抽样核查。

(二)针对财务尽职调查中成本完整性应关注的重点内容

成部分，在财务尽职调查中，为防止存在少记成本，虚高毛利的情况，应着重关注产品的用料情况，获取公司产品的BOM表，按照原材料采购的市场价评价产品的用料成本，如果与市场同类型产品比较出现明显的用料成本偏低，则应该合理评价成本的完整性。评价成本的完整性，可选取产品中价值较高部分的原材料进行有实物追查至账面的核查程序，确认产品所需的原材料均已入账，不存在账外支付，恶意做高毛利的情况。

1.形成收入的产品是否结转对应的营业成本

产品一般是经公司采购原材料后生产、加工等程序后才能销售出库，在产品销售出库形成收入后，其对应的原材料、人工、费用需结转至营业成本，以达到收入、成本的匹配性要求，财务尽职调查中，需重点关注营业成本是否及时结转及时、完整。实际操作中，应对公司实施盘点程序，由账面追查至实物，确认账面存货的真实性，确认应结转营业成本的存货已不在存货账面体现。

2.结转的营业成本是否完整，是否存在实际支出的成本未入账的情况

营业成本包含产品所需的物料、人工与费用，其中，制造业中，物料是主要组

三、小结

非公开交易的股权投资活动中的财务尽职调查，在于对标的做出合理的估值，合理评价后期的成长性，以获得资本的最终增值，合理的评价在于重点关注收入与成本的真实情况，如何对收入与成本的真实性和完整性进行核查，投资方应采取多种方案的核查手段，结合财务报表中收入循环中涉及的营业收入、应收账款、预收账款、应交税金与成本循环中涉及的存货、营业成本、应付账款、预付账款等多个科目进行指标和合理性分析，通过分析程序评价关键点，制定对应的核查方案，保证财务报表列示的数据真实、准确。财上接(第263页)

那么，对于并购一方A公司的原股

东来说，需满足的条件是PAB≥PA，即并购后持有的公司股票的预期市场总价值大于或等于并购前持有的A公司股票的市场总价值；对于B公司的原股东来说，又必须满足R×PAB≥PB，即PAB≥PB / R，持有并购后公司的股票预期市场总价值大于或等于并购前持有的B公司股票的市场总价值。将PAB≥PA代入(1)式求出R的上限R1：

R1≤[β×(YA+YB+ΔY )-PA×SA]/PA×SB

(2)将PAB≥PB / R代入(1)式求出R的下限R2：

R2≥PB×SA/[β×(YA+YB+ΔY )-PB×SB]

(3)不难发现，R1和R2分别是上述并购过程中最高和最低的股票交换率，现将上述例子的有关数据分别代入(2)式和(3)式，并假定并购后的预期市盈率为16倍，因为从并购一方A公司并购的基本动因获得协同效应的角度考虑，预期并购后公

司未来可达到原来较高的市盈率是合理的，经计算得出：

R1=0.625，R2=0.4412。

一方较高的市盈率并且短时间内未产生协同盈余ΔY，同样会导致交换率的下限R2至上限R1的范围缩小。

总而言之，从理论上分析，并购过程中的股票交换率应在R2至R1之间，才能使并购双方的股东接受。从文章所举的简单例子来看，对于A公司的原股东来说，肯定希望股票交换率R尽量接近于下限R2，而B公司的原股东则希望接近于上限R1。但是在实际操作中，股票交换率R究竟应确定为多少，还是要取决于并购双方的谈判过程，因为R1和R2的计算涉及到原来A、B公司股票的市价，而市价有时并不能准确反映企业的价值。因此文章所讨论的R1和R2也只能为并购双方提供一个理论上的大致范围。财三、股票交换率对并购的影响

根据前述并购后公司的每股收益EPS’的计算式，当R1=0.625时，在不考虑协同盈余ΔY的情况下，EPS1=2元，因此PAB = β×EPS=16×2=32元，A公司原股东的股票总价值未受损；而B公司原股东持有的每股股票价值却相当于：16×2×0.625= 20元，比原来的15元提高了5元。当R2 = 0.4412时，EPS2=2.125元，因此PAB= β× EPS=16×2.125=34元，比原来的32元提高了2元；而B公司原股东持有的每股股票价值却相当于：16×2.125×0.4412=15元，所持有股票的总价值在并购过程中未受损。

需要指出的是，从(2)式和(3)式可以明显看出，在并购过程中，如果由于并购协同效应带来了协同盈余ΔY，或预期市盈率β高于原并购一方较高的市盈率，都会使交换率的下限R2至上限R1的范围扩大；反之，若预期市盈率β低于原并购

参考文献：

[1]车正红.资本运营理论与实务(第2版)[M].北京:清华大学出版社,2013.[2]史建杰.并购论[M].上海:立信出版社,1999.

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